原文转载自：2019年1月31日《FT中文网》；

作者：上海交通大学安泰经济与管理学院 夏立军教授

中国资本市场从无到有、从小到大，已有近三十年历史。如何理解近三十年来的成就和不足以及未来的方向，事关重大。在中国改革开放四十周年、中国资本市场发展将近三十年之际，本文在一个宏观的视野上，给出中国资本市场发展的逻辑、经验教训以及未来方向。

中国资本市场是如何发展起来的？

首先，中国资本市场是改革开放对资本市场的需求与供给共同作用的结果。从企业层面而言，1978年开始的改革开放先是激活国有企业，经过近十年的国企改革，继续推进国企改革不仅需要银行系统的支撑，更需要资本市场提供融资和改革功能。同时，随着国企改革进展，一大批国有企业为资本市场的设立和发展提供了企业来源，而改革开放以来积累的社会资本则为资本市场提供了资本来源。此外，在邓小平等政治家推动下，到1990年代初期，设立资本市场的意识形态障碍得以破除，为资本市场的设立创造了试错的条件。因此，与西方国家自发产生的资本市场不同，中国资本市场从一开始就服从和服务于国有企业改革和脱困的需要，并且由中央政府有意识地推动设立。

其次，中国资本市场设立时的初始条件和改革开放的战略目标决定了中国资本市场的基本制度框架和发展路径。在企业来源上，先是国有企业为主，进而发展到国有、民营齐头并进，资本市场同时服务于国企和民企发展；在资本来源上，先是以境内中小投资者的资本为主，进而发展到引入境内外机构投资者资本，形成了个人投资者和机构投资者并存局面；在治理架构上，先是地方试验，再到成立中国证监会，建立了集中统一的垂直监管架构。

最后，中国改革开放带来的经济发展为资本市场提供了源源不断的企业和资金来源，而资本市场的发展进一步促进了中国企业和经济的发展。没有改革开放和经济发展带来的企业成长和社会资本增长，资本市场发展就是无源之水；反过来，资本市场的改革和发展，也促进了对有限的社会资源的优化配置，促进了企业成长和地方经济发展。二十多来，中国资本市场和中国上市公司、地方经济的快速发展，体现了二者的相辅相成。

中国资本市场发展的基本经验和教训

回顾中国资本市场发展历程，起码有两点重要的经验值得总结。一是中央权威和体制内协调力量的充分发挥。中国资本市场是一个从后发国家和前计划经济体中发展出来的新兴市场，计划经济遗留下来的行政协调和治理力量构成了中国资本市场发展的比较优势。无论在资本市场的设立，还是股票发行制度改革、股权分置改革、民事诉讼制度引入、资本市场对外开放以及资本市场异常波动的应对等等重大事件中，都可以看到这种强大的行政协调力量。资本市场未来的改革开放，依然需要充分发挥这种强大的中央权威和体制内协调力量。

二是因地制宜的渐进式市场化、法治化、国际化改革取向。中国资本市场的改革开放固然有西方成熟市场上百年的历史经验和教训可以学习借鉴，然而它也面临自己独特的初始条件和政治经济约束，实践证明渐进式改革发展路径是一个非常有效的策略。例如，在资本市场设立初期，为了回避意识形态上对国有资产流失的担忧，设置了公开发行前股份不能上市流通的制度，后来到2005年条件成熟时再实施股权分置改革。再如，IPO制度从初始的审批制，演变到核准制，再到目前局部推行注册制改革，也体现了因地制宜的渐进式改革发展智慧。

二十多年的资本市场发展不仅有成功的经验，也留下了深刻的教训。这种教训主要是不完善的制度框架造成了资本市场的价格和激励扭曲，以至于资本市场常常被诟病为“赌场”、“圈钱市”、“政策市”。长期存在的、高度管制的股票发行制度不仅制约了中国企业利用资本市场发展壮大的机会，也扭曲了股票供求关系和股票价格。大量的管制政策头痛医头、脚痛医脚，过多地与特定的会计指标挂钩，导致“数字游戏”盛行。资本市场立法、执法和司法上的缺陷，使得中小投资者保护难以落实，扭曲了上市公司实际控制人和治理层的激励，也扭曲了资本市场其他参与方的激励。人造牛市的冲动和对高杠杆资金的失察则造成了资本市场的异常波动，给市场带来巨大代价。

中国资本市场的未来方向

过去二十多年的经验教训表明，中国资本市场未来发展强大的关键是解放思想，更大力度地实施改革开放，正确地处理好政府与市场的关系，把资本市场的价格和激励搞对。

首先，给定资本市场在中国经济转型和发展中的重要性，中国资本市场的改革开放有必要上升为国家战略。一个强大的资本市场才能造就一批批强大的中国企业。只有在国家战略层面上定位资本市场的改革开放，中国资本市场才能解放思想、更大力度地实施改革开放，也才能真正强大起来，为中国经济的持续发展发挥其应有作用。也只有上升到国家战略层面，才可能形成完善的资本市场制度基础设施，产生强大、超然、独立和专业的监管机构，实现从管制到监管的转型，为资本市场发展强大保驾护航。

其次，有必要系统性地反思中国资本市场在立法、执法和司法上的重大缺陷，实施大力度的系统性改革。长期以来，在立法上，对于财务欺诈、虚假信息披露等等违法违规行为的法律责任惩戒力度严重不足；在执法上，大量违法违规案件最终不了了之；在司法上，投资者民事诉讼机制难以有效地发挥作用。这些立法、执法和司法上的重大缺陷，严重扭曲了上市公司实际控制人和治理层以及资本市场其他参与方的激励，制约了资本市场在资源优化配置和激励价值创造上的功能。近期，监管机构公布了2018年的行政处罚“成绩单”，处罚案件数量、罚没金额等均同比大幅度增长。令人担忧的是，被监管机构视为从严监管成效的这种大幅度的增长，到底是成绩，还是问题？为何违法违规屡禁不绝，甚至愈演愈烈？

再次，有必要建立更科学的资本市场局部实验和总结推广制度。中国资本市场在IPO、并购重组、退市、做空、T+0、涨跌停、会计准则国际趋同与因地制宜的矛盾等等方面，还存在大量的改革空间。资本市场未来的改革开放，定会面临大量疑难杂症。解决这些难题，既不能裹步不前，也不能冒失推进，这就需要更加科学地研究和探讨其中的利弊得失，采用更加科学的局部实验再总结推广的策略。监管机构有必要和学界合作，在一些利弊得失不太明确的改革开放问题上，引入更科学的局部实验设计，科学地识别各种改革方案的利弊，为资本市场改革开放提供科学的决策依据。

一些政策建议

当前，资本市场依然面临着2015年人造牛市和异常波动带来的巨大后遗症。大量的疯狂并购发生在当时泡沫形成的过程中，泡沫破裂后留下了股权质押、商誉减值等等“地雷”。妥善处置这些问题的同时，需要加快资本市场制度基础设施建设。

其一，需要借助上海证券交易所设立科创板并试点注册制的契机，探索建立注册制下的股票发行和交易制度以及相应的法律责任制度。注册制是中国资本市场市场化改革的一个重大突破，也是中国资本市场基础性制度上的一次飞跃。在试点成熟后，有必要从局部推广到整个市场，彻底解决长期存在的资本市场价格和激励扭曲问题。

其二，需要系统地修订《证券法》，建立确保资本市场行政、民事和刑事责任合理界定并有效落实的治理体系，扭转市场参与各方尤其上市公司大股东和实际控制人法律责任松懈、违法违规行为屡禁不止的局面。除了继续发挥行政治理和体制内协调的优势，更需要发挥公、检、法尤其是投资者在资本市场治理中的作用。例如，需要完善投资者民事诉讼制度以及资本市场做空机制，激励投资者和相关机构识别、揭示和制约财务欺诈、虚假信息披露等违法违规行为的积极性。如何建立与资本市场发展需求相适应的公、检、法参与资本市场治理的制度安排，亦值得积极探索。

其三，资本市场的成熟离不开投资者自身的成熟，在试点注册制从而放松企业上市准入管制的同时，需要扩大资本市场对外开放，引入更多的全球机构投资者、更多的长期资金参与中国资本市场，同时加强中小投资者教育，弘扬理性投资和价值投资理念。

在中国改革开放刚刚迈过四十周年，中国资本市场发展也将近三十周年之际，期待着中国资本市场未来的改革开放能够行稳致远。