1994年，我参与上海建设国际金融中心“九五”规划的研究，之后主持上海市政府的“十五”“十一五”关于国际金融中心的重大课题研究。2010年出版三卷本《国际金融中心：历史经验与未来中国》，分析了上海与香港的关系。2012年，上海市政府在交通大学设立（国际金融中心）潘英丽工作室。后来民间投资家资助我们研究国际货币体系改革和人民币国际化，2014年也出版了三卷本著作。

我今天讲三个问题：第一个，美国财政弱、货币强的底层逻辑以及对中国的启示。第二个，国际金融中心建设的战略需要和现实瓶颈。第三个，推进思路和重要的政策配套。

国际金融中心建设不只是上海的事

上海国际金融中心建设不只是上海的事儿，没有中央的重视，光靠上海是建不起来的。实际上它是一个中国的国际金融中心，只不过上海最有条件来建。

我曾在《金融时报》中文网上连载过一些文章。2015年，英国驻沪总领馆的经济领事找到我，讨论人民币国际化。我建议伦敦做人民币的离岸市场，条件成熟时，可以跟上海对接，推出“沪伦通”。他们接受了这个观点，并在2017年中英双边战略对话时提出来，中央采纳了并让上海跟伦敦对接。我们把它从战略层面降到交易所相互挂牌的技术层面。期间，英国还发了用人民币计价的英国国债，表达了对中国的善意。我们没领会，没接橄榄枝。英国后来跟着美国跑得很远了。

中国经济现在面临最大问题是碎片化。地方政府在招商引资上存在恶性竞争，导致产能过剩。中央政府各大部门也是碎片化的，政策相互打架。中央现在强调宏观政策取向的一致性。

美国财政弱、货币强的底层逻辑以及对中国的启示

美国最近的情况，给了我们很多启示。

这张PPT（图1）是余永定老师7月6日在我们上海交大演讲时用的。他给的数据显示美国对外净债务是19.77万亿美元，相当于GDP的71%。

图1：美国国债/GDP 

图2：美国财政部2010年的预测

图2是美国财政部2010年的预测。财政收支变化趋势最大的部分是利息支付。2030年财政赤字会达到8%，2040年到10%。美国面临比较大的问题是利息负担。日本零利率、负利率，欧洲也接近零利率、负利率。美国曾降低到0.25%。在这种情况下，债务扩张没问题，不需要付利息了，鼓励债务扩张，给老百姓打钱，刺激消费。

关键问题是全球投资者还会不会来买你的国债，这是未来比较大的风险。跟美国不怎么对付的这些国家，肯定不会再大规模持有美国国债了，甚至要抛售。

全球机构投资者实际上更多去了股票市场。近年来海外证券投资中债券占比已从48%下降到25%。上市公司在利率低的时候也回购股票。美股主要靠7巨头支撑。16个公司的市值占到标普500市值44%，贡献了股市增值77%。少量具有国际垄断地位的科技领先企业支撑着美股市场。

美元体系、高科技全球垄断企业和在岸的股市，成为三位一体的相互支撑系统。

美元体系的一个重要支柱——石油美元计价，与沙特的50年合约到期了，沙特现在也没有续签，悬而未决。石油交易的美元计价是非常重要的，是美元供给自动创造需求的机制。当美国大规模供给美元时，石油会涨价，这就要求所有石油进口国大量囤美元，创造了美元的需求。这个机制的核心是美元计价。目前这个支柱有点不稳当。

现在美国形成了美国股市增值机制。美国向全球注入大量美元，全球投资者拿来投资美股，美国股票增值，通过财富效应拉动国内消费。美国成年人61%参与股市，中产阶级80%以上参与股市。股票增值首先刺激家庭消费。

上市公司股价暴涨。英伟达一年半时间涨了十多倍。上市公司随便减持一点，就可以去海外抄底扫货，或者大规模投入研发。这说明，印钞带来的股市上涨，对高科技企业可以提供支持。有投资者说高科技就是个烧钱的事儿，持续烧钱总会有成果。美国不差钱，所以会不断烧下去。这是股市增值机制对高科技的支撑。高科技拉动股市，拉动更多美元参与市场。全球投资者愿意持有美元，因为可参与美国市场。     

原先中国的独角兽大部分都是美国风险资本投资，首轮、第二轮大部分是他们投资。投完了以后，这些企业去美国上市。在它的法律体系下，在它的市场，退出就很便利。美国风投培养中国独角兽，中国独角兽借助中国大市场做起来，最后去美国上市。在发现和培育优秀企业这个方面是我们跟美国竞争的薄弱环节。

从国际经验看，教训是很大的。比如台积电是台湾的企业，但其大部分股份已被欧美大资本持有。韩国大企业很有影响，也不是本土控股。本国老百姓“卷”几个大企业的岗位，年轻人“卷”得不结婚不生子，生育率快要跌破0.7%了。韩国政府最近已把低生育率看作国家需要重点应对的紧迫问题提出来。

现在美国的股市占到全球60%的份额。投美国股市有钱赚，国际投资者都奔美国去。他们在中国都亏钱，不跟你玩了。可见，美国股市增值机制成为美元体系的重要支柱了。美国抢夺他国优秀企业，抢不了就搞死。包括做空中国市场，做空中国股市，做空人民币。这些都是美元霸权保卫战的核心内容。

中国科技领域的崛起，对美国具有釜底抽薪的冲击，甚至是“你死我活”的性质。对中美科技战，我们不要有什么幻想，美国不会手下留情。日本就有这样的案例。1985年美国与日本开打芯片战。当时存储芯片市场份额日本占80%，美国开征100%的关税，日本份额降至5%。芯片全球前10企业，之前日本有6家，现在一家都没了，美国有6家。

另外从美国的家庭财富数据看，也能发现一些对中国建设国际金融中心和人民币国际化有意义的启示。

这是我早年看到的一篇美国论文（Edward N. Wolff, Deconstructing Household Wealth Trends in the  United states, 1983-2013, 2016.9），当时还没正式发表，挂在美国经济研究局网页上，作者是纽约大学教授，美国研究财富的权威学者。1983年到2013年财富的中位数是6.38万美元，平均数是51.9万。中位数是披露真相的，表明美国50%的家庭财富低于6.38万美元，平均数是掩盖真相的，可能95%家庭是被平均的。

研究到1983年到2013年年平均资产收益率，总资产是2.27%，净资产是3.1%。相当于每个家庭年平均有3.1万的财富增值。假如GDP增长也按3%来计算，家庭的收入增加是2490元。富裕国家的财富增值可以是收入增值的10余倍。财富的保值增值要远远超过GDP增长的重要性。最典型案例是挪威。2023挪威主权财富基金盈利2130亿美元，等于挪威人均3.955万，相当于其人均8.8万GDP的45%。但当年GDP增长率只有0.5%。

对富裕国家来讲，本土经济几乎没有增量了，所以一定要考虑通过全球投资保持存量财富的增值。这就是美元为什么受欢迎。持有美股能增值，这就产生示范效应。更多民间资本，主权财富基金，盯美国市场，介入美国市场。美元对富人富国值钱，因为持有美元可全球投资获取收益。

人民币对穷人和穷国值钱，持有人民币可以到中国买廉价商品。IMF有一个估算，以购买力平价计，1美元=3.8元人民币，人民币购买力还是挺强的。问题是我们给发展中国家贷款并输出我们的制造业产能，需要让他们实现可持续发展，否则他们的欠款是还不上的。这需要解决我们内需不足问题。只有让这些国家的制成品返销中国，才有可能让他们赚取人民币外汇收入，用于给我们还本付息。我们原先是对美欧的双边贸易，现在是绕道第三国再销往美欧，这个模式也是不可持续的。

我们再看美元跟黄金脱钩后的走势。汇率短期内是自由浮动，但是长期走势政府是要干预的。美元汇率的长期走势实际上是政府干预的结果。第一种方式是多边框架的联合干预。1985年美元汇率见顶后下行。这是五国“广场协议”达成联合干预的结果。1987年还有“卢浮宫协议”，在美元跌得太猛后达成稳定美元的协议。第二种是双边干预，美日贸易战。1980年代芯片战、1990年代初的汽车战。美国财政部以汇率操纵国的罪名打压贸易对手。

图3 美元增值的超常规做法是离岸局部战争的催化。

第三种是超常规手段，即离岸局部战争的催化。图3第一条竖线是海湾战争，没打几个月就赢了。第二条竖线是1999年3月份发动的科索沃战争。欧元1998年诞生，科索沃战争开打之前是1.2元美金换1欧元；打完了以后，欧元跌到82美分，欧元被打下去了，美元又进一步坚挺。2022年是俄乌冲突。

图4 美元指数与美元作为外汇储备的走势比较

美元体系具有三大支柱，一是石油美元计价。第二个是美国的海外军事存在。美国军事基地所在国。都是美国的安保同盟国，这些国家政策大都需要跟着美国的要求转。因此大都采取盯美元的汇率制度，成为美元区。

本世纪以来，中国成为美元的第三大支柱。图4很有意思。红色的是美元指数，蓝色的是央行外汇储备当中的美元比重。1990代美元汇率80-82点样时，美元储备占比46%左右。本世纪美元指数最低是2008年，70点。2011年是72点。但是美元储备占比一直在62%左右。主要是中国大量持有，2006年中国外汇储备超过日本成为全球第一。我们这段时间持有的外汇储备占全球34%，如果70%是美元，算下来占全球20多个百分点。

俄乌冲突中，美欧冻结俄罗斯美元资产，将美元武器化。这使不少国家想与美国脱钩。中国想也想与美元脱钩，实现人民币国际化。美国刚提出来“供应链安全评价体系”，从安全角度跟与中国切割。美国想与中国产业链脱钩，中国想与美国货币脱钩。

国际金融中心建设的战略需要和现实瓶颈

这种情况下，上海建设国际金融中心有两个战略需要。

第一，适应美元武器化和人民币国际化的客观要求。国际金融中心有两种模式，一种离岸模式。本国是小国，做美元或者欧元的金融中心，用国际货币，作为本地交易的重要货币。大国货币想要成为国际货币，金融中心一定是在岸型的国际金融中心。

1990年代上海就讨论建离岸金融中心，我从不参与。离岸只是给资本提供套利机会。东南亚金融危机的爆发一定程度上与泰国曼谷搞离岸金融中心有关。人民币想要成为国际货币，金融中心一定是在岸型的。在岸国际金融中心的业务特点是70%为国内服务。20%是为资本流入和资本流出服务。买方和买方或供求双方都在外的在岸业务只占10%左右。

我之前一直坚持，上海国际金融中心建设需要先把服务本土的金融中心做好。假如底下基础不扎实，你要国际化，就是套利，不可能稳定发展。金融市场基础功能打扎实了，国际化就水到渠成。

所以上海每五年有一个规划，有一个很有智慧的建设目标，即“2020年基本建成与人民币国际化相适应的国际金融中心”。

最近中央提出要建设金融强国，我们建国际金融中心有两个战略意义：一适应美元武器化背景下人民币国际化的客观要求。美元武器化背景下，中国与东盟和其他“一带一路”国家有更多贸易和投资。我曾建议，我们对外投资不要跑太远，鞭长莫及，风险会很大。东盟等亚洲发展中国家中国影响力大，会更安全一些。

人民币国际化可能是相对独立的国际支付、结算和储备体系。人民币与美元、欧元等国际货币的汇率可以是更宽幅度浮动的目标区，与亚洲产业链整合在一些的国家的汇率关系要相对稳定，这样更有利于国家间实体经贸关系的稳定发展。

图5 2000年G-7人口占比11.4%，消费占比66.77%；2019人口占比10%，消费占比49%， 减了18%；未来20年很可能还会减18%。

我认为，亚洲出口导向美欧的成功发展模式已经走到头了（图5）。2000年，G-7国家的人口占11.4%，消费占66.77%，GDP占全球比例是65.5%左右。到了2019年，人口减到10%，消费减到45%，生产是减到45%。在过去的20年当中，G-7国家的产出减了20个百分点，消费减了18个百分点。未来20年很可再减18个百分点。亚洲现在的人口占55%左右，整个欧美未来的人口大概是12%。这些国家服务消费超过65%，1/3物质产品消费。本国生产的产品中会满足本国需求。亚洲这么大的人口规模，生产的扩张不可能靠美欧去消化吧。我们现在绕道越南或墨西哥再卖到美国去。美国有点事，越南经济马上大起大落，或者汇率崩，或者经济下跌。

我今年1月份在新加坡的论坛上讲，亚洲出口导向型已经走到头了。未来我们的选择应该是亚洲内部产业链和市场融合发展。在融合过程中，中国国内市场对地区经济起到引领作用。我们培育亚洲地区的基础设施。制造业转移并销往欧美，空间不大，积累美元也有风险。因此亚洲内需导向的产业链重构和融合发展成为客观要求。建设本地区域化货币体系，有战略需求和历史必然性。人民币是首选。之前我们要选择SDR替代美元。这不太可能，因为没有实体经济提供支持。 

上海国际金融中心建设的第二个战略需要是通过大国博弈的外部压力来促进内部的体制机制变革。

图6 中国的逆向“荷兰病”

我们看图6。荷兰病是宏观经济学中的一个概念。指荷兰上世纪1960年代发现大油田，出口石油赚到很多国际购买力，能在国际市场上买到的东西，都从外部购买。国内资源更多流入非贸易产业，导致制造业的空心化。美国也是荷兰病，美元作为国际购买力，印起来太容易，国际市场能买的也是买买买，导致本土制造业空心化。中国正好相反，我称为逆向荷兰病。我们大量资源投到贸易产业。贸易产业是大宗商品和制成品生产。我们是大宗商品进口国。因此这里的贸易产业就是制造业，目前制造业以及与其配套的基础设施投的太多，造成了严重过剩。

中国目前方便投资的领域都已过剩。我们的保险业麻烦也会很大。我之前写过养老金融的内部报告。指出保险资金过往投资很多房地产、基础设施这样的重资产，穿透看，不少是烂资产。国家垄断的基础设施已经开始涨价了。基础设施也老龄化的，原来使用效率不高，不赚钱，后面却要新的投入去更新。固定收益债券的收益率长期看也是下降的。跟日本和欧洲的趋势类似。泰康保险做得很好，养老保险投资养老院，医疗保险投资医院。将虚的金融跟实的产业相结合形成闭环，这是可持续发展模式。

我有一个内循环分析框架，由家庭、企业和金融中介三部门和劳动市场、消费市场和资本市场构成。

核心市场是劳动市场，优秀的企业应该创造就业，增加家庭工作收入。家庭完成人力资本积累，适应产业发展。现在出现了技术快速替代劳动的偏差，政府需要纠偏。我们的调研发现光伏制造业机器对劳动的替代已达95%，一个原先2万多人企业产能扩张十多倍，工人还剩1000人。上海、昆山的台资企业技术对劳动替代也达2/3了。重装备制造业技术迭代太快，两三年前投的设备现在已经过时。造成巨大沉没成本。

第二个是消费市场，优秀企业应该市场导向，供给适应家庭的消费需求。家庭消费需求升级引领产业发展，这样才能循环起来。

最重要的是第三个资本市场循环。家庭收入减去消费后的剩余是储蓄。在社会复杂分工下家庭失去了投资能力，只能委托金融机构去投资。这里体制机制方面存在扭曲，家庭应该是委托人，但现在家庭投资者被当作“韭菜”来收割。金融中介的基本功能应该是发现和培育优秀企业。但我们的银行有三大偏好：国有制偏好；有抵押的重资产偏好和大项目偏好。我们更多支持了重复建设和行业内恶性竞争，所有企业都没得钱赚。这种追求规模扩张的发展模式是上世纪50年代赶超战略的延续。地方政府追求GDP增长，招商引资地方政府首要任务。

产能过度扩张，企业很难盈利。国际投资者来投资我们的股票也都亏钱。这种场合国际金融中心很难做起来。

中国的社会心态容不得民营企业赚钱。比如教育培训、游戏产业都受到打压。国家发展经济的理念与上世纪50年代没有变化，还是“节约每一个铜板用于社会主义建设”，体制机制都是生产扩张型的。

改革这种体制要以内部消费市场的开发和资本市场的有效性为直接目标。畅通内循环要求建成以人为本的经济体制。企业强、金融强、国家才强。好企业应该具有创造就业、产出与最终消费需求相匹配，并且具有强大的盈利能力。这种企业发行的金融资产（贷款、债券和股票）才是优质资产。才能让家庭通过金融投资分离优秀企业的成长成果，分享经济增长的成果。如果国际投资者投资中国股票都亏钱，谁还会乐意持有人民币呢？

再来谈谈上海国际金融中心建设的瓶颈与难处。

我这里提出了人民币区域使用的两个闭环。第一个是我们放人民币贷款给东盟或一带一路国家，积累人民币债权。借款国用人民币来购买中国的制成品，形成中国产能的输出。关键问题是他们的制成品能否返销到中国来。如果有返销，他们才能够赚到人民币外汇，用来给中国债权人还本付息。这个循环要求释放中国内部市场需求，对东盟国家形成拉动作用。

第二个闭环涉及我们的股票市场。我国股市的资本配置效率很低。信息披露的欺诈和大股东侵权等问题没有得到有效监管和控制，再加上大部分企业都属于产能过剩的重资产行业，即使是新创板，先行上市的企业可以是行业领先者，但行业内企业和产能的快速扩张，也让领先企业很难盈利。培育高科技企业需要耐心资本。但耐心资本是要有回报和退出机制的。耐心资本不是去烧钱而是需要去发现和培育优秀企业。优秀企业的成长则需要好的生态环境。反垄断是需要的，但也需要有效保护专利，避免行业无序竞争。

中国资本市场培育优秀企业，促进财富或价值创造的功能被扭曲为财富转移功能。企业强、金融才强。现状是2020年世界500强中我国有38家制造业企业，但是他们的全部利润总和只有494.8亿美元，抵不上苹果一家的552.6亿美元。股市只有培育众多优秀的盈利企业，投资者才会持有你的股票，这样的市场对外开放才有助于你的货币成为国际货币。你的市场所在地才能成为国际金融中心。 

亚洲地区在岸与离岸的基础商品和优质资产如果以人民币计价，就可以建成亚洲的人民币储备资产池，但是中国目前无法提供人民币计价的安全资产和增值资产。中国需要大规模发行国债，供国内和国际投资者持有。但是中央政府未能充分认识国债作为基础性金融市的属性以及逆周期稳定和代际稳定的功能。目前，人民币国际化和国际金融中心的建设还缺乏国债市场基础。财政量入为出的传统理念会导致财政政策的顺周期性，当税收收入多，政府就多花，税收收入少我们就不花。因此转变观念很重要，否则经济下行可能会陷入不断收缩的循环。

总结国际经验，国际货币发行国扮演着全球银行角色。美国相当于一种全球银行。政府经营负债，以国债吸收低成本资金，跨国企业和金融机构经营资产业务，从全球投资中获得高的收益。美元体系的软肋是资产业务跟负债业务是不相干的。跨国企业全球投资赚的钱不给政府纳税，政府就承担不起债务的还本付息，银行最后会倒掉。我们国家的优点是混合经济，国家拥有国企，国有资本和民间资本可以形成混合所有制。政府不仅可获得税收，还可获得股息。未来这家地区或全球银行的资产和负债业务并非割裂的。我们的问题上政府不愿意承担负债业务，不愿意以国家信用低成本发债，而我们企业没有能力国际化经营。目前中国海外净资产有2万亿美元左右，但我们几乎每年都在亏损，平均亏损3%左右。

推进路径与重要的政策配套

怎么来推进？谈几点看法：

首先需要建立一个国家最高决策机构，不必是单独的机构也可以在中央金融委下设一涉外金融部门，来统筹人民币国际化、上海国际金融中心建设。然后各相关部门来协同推进。

其次，需要强化区域货币金融合作，地域上深耕东南亚市场。这里是中国最具影响力的地区，政局相对稳定。海外人民币债权的投放要避免过度激进，在地域和规模上要适当控制。在经济合作框架内要引入金融货币合作条款。促进银行和支付企业在东南亚地区设立分支机构，为企业走出去提供更多金融和信息服务。

再次，在汇率安排上，应鼓励中国的战略伙伴国家采取盯SDR等篮子货币，并逐步加大人民币的权重。区域内融合发展的国家采取自由浮动汇率不利于实体经济的稳定发展，并且需要支付更多外汇管理成本。人民币汇率政策总估上就以稳中有升的强势货币政策为主，可以降低进口成本，促进内需和国内资产的国际吸引力。

第三，需要强化中资企业的行业协调能力。我们现在的行业协会职能相对薄弱，未来在避免内部无序竞争和对外贸易投资关系协调方面要发挥更大作用。另外也需要加强行业研究与东道国投资环境研究，做好企业走出去的好帮手。目前一些稀缺矿产出口国将矿产国有化，并形成同类矿产出口国的卡特尔组织。提高其卖方的定价权。中国需要形成一致对外的行业行为准则，提高作为全球最大买家的买方话语权，形成买卖双方协商定价模式以维护国家利益。

第四，需要培育香港和新加坡的人民币离岸市场，并与上海对接促进人民币在三地市场更有效的流转。香港股市可能设立一个人民币计价的新版。港币联系汇率制，香港就成了美元区。香港股市有了人民币板块，吸引更多以中国为出口目的地的新兴市场国家优秀上市公司，在他们依托中国市场成长的同时也可让更多中国和亚洲投资者分享他们的成长成果。中央政府也可在新加坡发行一些人民币国债，促进其人民币计价的金融市场发育和人民币产品的创新。新加坡驻沪总经济领事多次找我，探讨有没有可能开设“沪新通”，我想以人民币为载体联通应该是鼓励的。。

另外，奠定在岸市场培育优秀企业的制度基础，需要避免过多的行政干预，并强化对上市公司的法律约束。建议国家高级法院授权上海金融法院加强对上市公司的司执法权力。包括集体诉讼制度的有效推行。

最后，商业银行需要加快转型。目前非金融部门的负债已近300万亿，杠杆不可能持续上升。因此，银行传统存贷款业务增量空间很小，还有不少不良资产需要消化。可有三个转型方向，一是追随企业走出去，提供相应的金融服务。二是探索总行专业服务部门分立为独立子公司的可能性，开发相对独立的生产者服务项目，如数据分析、技术服务和汇率风险管理等等。三是开展非银行无风险业务，“堤内损失堤外补”。国有大行左手有6-7亿的零售客户，右手有上千万企业，银行完全可以在供给和家庭需求之间做好中介服务。特别是消费服务业的供给和需求，因为缺乏消费前质检的可能性，金融机构可通过对服务企业细致考察后提供信用背书，挂在银行网上接受消费预约。而相应的预付款（如各种消费预付卡）资金流量等都可由银行监督。只要是真正优秀的企业银行很容易帮助他们做大做强。

我讲的东西比较宽，但这些都是基础性和系统性的问题，需要理顺后由中央决策层协调各部门合力推进。